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期权知识

    1. 什么是认购期权买入开仓,交易目的是什么?

  认购期权买入开仓是指投资者未持有某认购期权合约时开始买入该合约,或者投资者增加该合约的头寸。

  如果投资者看多市场,但同时又不想踏空,可以买入认购期权,只需少量资金用来支付权利金,就可锁定买入价格、放大收益与风险。

  当投资者预计标的证券价格将要上涨,但不愿承担过高的投资风险时,可以买入实值认购期权。尽管此时期权的权利金较高,但是投资者的风险相对降低了。

  当投资者对标的证券价格强烈看涨,希望通过期权的杠杆效应放大上涨所带来的收益时,可以买入虚值认购期权,进行方向性投资。因为只需要付出较少的权利金成本,就可以获得标的证券价格上涨带来的收益。

  2. 如何计算认购期权买入开仓的成本和到期日损益?

  认购期权买入开仓的成本是投资者买入认购期权时所需支付的权利金。

  认购期权买入开仓的到期日损益等于该认购期权到期日价格减去投资者买入该认购期权时支付的权利金。

  认购期权的到期日损益主要取决于合约标的证券价格与行权价格之间的差额。这种差额与投资者损益之间的关系,可以在认购期权到期日的盈亏图中得到直观的体现。投资者可以借助这个图,了解认购期权到期时合约标的在不同价格水平所对应的买方损益情况。若到期日证券价格高于行权价,投资者买入认购期权的收益=证券价格-行权价-付出的权利金;若到期日证券价格低于或等于行权价,投资者买入认购期权的亏损额=付出的权利金。

  如下图所示,横轴为认购期权合约标的证券价格,纵轴为认购期权持仓方买方的盈亏情况。

  例3.1 进才认为招宝公司的股价在未来一个月会上涨,招宝公司目前股价是40元,于是进才买入20张行权价为44元、一个月后到期的招宝公司认购期权(每张5000股)。目前该期权价格为每股0.28元,进才共花费28,000元权利金。

  两周后,假设招宝公司的股价涨到45元,此时期权的价格为每股1.7元。进才在平仓后获净利14.2万元,回报率为507%。

  若进才以40元/股的价格买入10万股招宝公司的股票,并在两周后股价涨至45元时抛出,可获利(45-40)× 100,000 = 50万元,但买入股票需占用进才400万元的资金,且收益率只有12.5%。

  当然,如果两周后招宝公司的股价没有上涨,反而跌至38元,此时进才持有的期权的价格为0.005元。平仓后进才损失27,500元(损失高达98.2%)。相比之下,直接购买股票,进才只损失20万元(损失5%)。

  利用期权高杠杆的特性,进才的损益率被大幅放大了。

  看涨股票策略 使用资金 (10万股) 情形1:股价上涨至45元 情形2:股价下跌至38元 损益 回报率 损益 回报率 1. 买股票 400万元 50万元 12.5% -20万元 -5% 2.买期权 2.8万元 14.2万元 507% -2.75万元 -98.2%

  3. 如何计算认购期权买入开仓的到期日盈亏平衡点?

  当标的证券上涨时,认购期权开始获得收益。标的证券价格涨得越多,认购期权买方由此可以获得的收益就越大。当期日,若标的证券价格上升至行权价格以上至“行权价格+权利金”,投资者行权后的收益正好抵消支付的权利金,为盈亏平衡点。即

  到期日盈亏平衡点=买入期权的行权价格+买入期权的权利金

  例3.2 在例3.1中,到期日,进才在股价上涨至44元/股+0.28元/股=44.28元/股时达到盈亏平衡点。

  4. 认购期权买入开仓,买方有何风险?

  认购期权买方需承担损失权利金的风险。如果到期日标的证券价格低于行权价格,认购期权买方可以选择不行权,那么最大损失就是其支付的全部权利金。

  5. 什么是认沽期权买入开仓,交易目的是什么?

  认沽期权买入开仓是指投资者未持有某认沽期权合约时开始买入该合约,或者投资者增加该合约的头寸。认沽期权买入开仓不需要合约标的进行担保。

  当投资者持有现货股票,并想规避股票价格下行风险时,可以买入认沽期权作为保险。

  当投资者持有的股票已经产生一定的帐面收益后,买入认沽期权可以锁定已有收益,还可同时享有未来股价继续上涨带来的收益。

  当投资者看空市场时,可以买入认沽期权,只需少量资金用来支付权利金,就可进行方向性交易,放大收益与风险。


  6. 如何计算认沽期权买入开仓的成本和到期日损益?

  认沽期权买入开仓的成本是投资者买入认沽期权时所需支付的权利金。

  认沽期权买入开仓的损益主要取决于合约标的证券价格与行权价格之间的差额。这种差额与投资者损益之间的关系,可以在认沽期权到期日的盈亏图中得到直观的体现。投资者可以借助这个图,了解认沽期权到期时合约标

  的在不同价格水平所对应的买方损益情况。若到期日证券价格低于行权价,投资者买入认沽期权的收益=行权价-证券价格-付出的权利金;若到期日证券价格高于或等于行权价,投资者买入认沽期权的亏损额=付出的权利金。

  如下图所示,横轴为认沽期权合约标的证券价格,纵轴为认沽期权买方的盈亏情况。

  例3.3 进才在2013年12月18日买入了1张2014年1月到期、行权价格为42元的招宝公司股票认沽期权。期权买卖发生时,招宝公司的股价为41.5元,合约单位为5000,权利金为0.8元,每张期权的交易价格为0.8×5000=4000元,因此进才支付的权利金总额为4000元。

  一个月之后,该期权到期,此时招宝公司股价为40元,低于行权价格2元,期权处于实值状态,进才选择行权。进才将以42元价格卖出5000股股票,获利(42-40)×5000=10000元,扣除买入期权花费的权利金,净收益为10000-4000=6000元。

  若招宝公司股价涨到42元以上,该期权将处于虚值状态,此时进才可以选择不行权,则其损失最初支付的4000元权利金。

  7. 如何计算认沽期权买入开仓的到期日盈亏平衡点?

  当标的证券下跌时,认沽期权开始获得收益。标的证券价格下跌得越多,认沽期权买方由此可以获得的收益就越大。到期日,当标的证券价格下跌至行权价格以上至“行权价格-权利金”时,投资者行权后的收益正好抵消支付的权利金,为盈亏平衡点。即

  到期日盈亏平衡点=买入期权的行权价格-买入期权的权利金

  例3.4 在例3.3中,到期日股价下跌至42元/股-0.8元/股=41.2元/股时达到盈亏平衡点。

  8. 认沽期权买入开仓,买方有何风险?

  认沽期权买方需承担损失权利金的风险。如果到期日,标的证券价格高于行权价格,认沽期权买方可以选择不行权,那么最大损失就是其支付的全部权利金。

  9. 期权买方如何终结期权合约?

  期权买方可以通过以下三种方式终结期权合约:

  (1)平仓。对已持有的期权仓位进行反向操作叫做平仓。对于认购/认沽期权买入开仓,平仓即买方将持有的期权卖出。平仓后投资者不再持有任何仓位,也不再有任何权利。

  (2) 行权。行权指期权的权利方在期权规定的时间行使权利,认购期权买方以约定的价格买入约定数量的标的资产,认沽期权买方以约定的价格卖出约定数量的标的资产。期权被行权后,仓位将不再存在。

  (3)放弃权利。期权买方在到期日可以行权,也可以不行权。如果到期日标的证券价格低于认购期权行权价,或到期日证券价格高于认沽期权行权价,期权买方通常放弃权利。到期日后,仓位将不再存在。

  10. 期权的常用定价公式是什么?

  自从期权交易产生以来,尤其是股票期权交易产生以来,学者们即一直致力于对期权定价问题的探讨。1973年,美国芝加哥大学教授 Fischer Black和Myron Scholes发表《期权定价与公司负债》 一文,提出了著名的Black-Scholes期权定价模型,在学术界和实务界引起强烈的反响,Scholes并由此获得1997年的诺贝尔经济学奖。自B-S模型1973年首次发表之后,芝加哥期权交易所的交易商们马上意识到它的重要性,很快将B-S模型程序化输入计算机应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。该公式的应用随着计算机、通讯技术的进步而扩展,到今天,该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。

  上交所个股期权投资者教育专区为投资者提供了基于Black-Scholes期权定价模型的“期权计算器”,投资者可输入不同的参数来计算期权的理论价值。但需要注意的是,由于Black-Scholes模型设有一系列前提条件,因此计算结果仅作为期权理论价格的参考,不作为投资者交易的标准。 在Black-Scholes期权定价模型之后,其他各种期权定价模型也纷纷被提出,其中最著名的是1979年由J. Cox、S. Ross和M. Rubinstein三人提出的二叉树模型,主要用于计算美式期权的价值。因为上海证券交易所目前交易的均是欧式期权,此处对二叉树模型不做展开介绍,感兴趣的投资者可以进一步研究。


  11. 什么是Delta?

  Delta表示股票价格变化一个单位时,对应的期权合约的价格变化量。以ΔS和ΔC表示标的证券和期权价格的变化量,

  则Delta=ΔC/ΔS

  Delta值随着标的股票价格的变化而变化,认购期权的Delta在0至1之间变化;认沽期权的Delta在-1至0之间变化。即将到期的实值期权的Delta绝对值接近1,虚值期权的Delta绝对值则接近0,平值期权的delta约等于0.5。 虚值 平值 实值 认购 0.00<Delta<0.50 Delta≈0.50 0.50<Delta<1.00 认沽 -0.50<Delta<0.00 Delta≈-0.50 -1.00<Delta<-0.50

  例3.5 招宝公司股票的价格为每股40元,其对应的行权价为36元的认购期权合约(还有三个月到期)的价格为5.0元/股。假设招宝公司的价格上升了2元,达到每股42元,认购期权合约的价格也上升了1.6元,达到6.6

  元/份。现在我们来计算该认购期权合约的Delta值。当股票价格上升了2元时,期权的价格上升了1.6元,因此,Delta的计算过程就是1.6/2=0.8。

  这个例子说明了期权合约的一个重要特征,即实值期权的Delta绝对值在通常情况下大于0.5且小于等于1,深度实值期权的Delta绝对值接近于1。

  12. 如何应用Delta?

  Delta是一个具有正负的数值,正的Delta意味着期权价格的变动方向与标的股票价格的运动方向相同,负Delta值意味着期权价格的变动方向与标的股票价格的变动方向相反。买入认购期权的头寸具有正的Delta值,而买入认沽期权的头寸都具有负的Delta值。

  我们也可以把某只期权的Delta值当做这个期权在到期时成为实值期权的概率。对于平值期权来说,认购期权和认沽期权都各自大概有50%的概率在期权到期时成为实值期权,所以两者的Delta值都大约是0.5。而一个实值期权(无论是认购还是认沽)在到期时能够保持为实值期权的概率,要比同一只股票的平值期权在到期时变成实值的概率大得多。同理,拥有内在价值越高的期权在到期时还保持为实值的概率就越大。在实值、平值和虚值期权三者之中,虚值期权的Delta值最小,这也反映了在三者之中,虚值期权是最不可能变为实值期权的。


  13. 如何判断不同行权价情况下买入开仓的杠杆倍数大小?

  期权交易中的杠杆作用,是期权市场的一个重要特性。投资者只要用很少的资金(权利金)就可以控制总价值数倍于它的期权合约,达到以小控大的效果。准确计算杠杆倍数可以使用如下公式,杠杆倍数等于期权价格变化百分比与标的证券价格变化百分比之间的比率,也就是说,标的变化一个百分点,期权价格变化G个百分点(此处G代表杠杆倍数)。我们以S和C分别表示标的证券价格和期权价格,以ΔS和ΔC表示标的证券和期权价格的变化量,则杠杆倍数G= / = ×Delta。

  例3.6 招宝公司目前的股票价格为50元,而行权价为50元,一个月后到期的招宝公司认购期权价格为2元。该期权为平值期权,其delta为0.5,也就是说,股票价格变化1元,期权价格变化0.5元。该期权的杠杆倍数为12.5(50/2×0.5)。

  需要注意的是,期权的杠杆倍数是不固定的。通常,实值期权的刚刚倍数较低,虚值期权的杠杆倍数较高,平值期权的杠杆倍数居中。投资者可以根据自己的需要,自由选择不同杠杆倍数的期权。

  例3.7 招宝公司目前的股价为50元,

  1) 行权价为50元的平值认购期权价格为2元,delta为0.5;

  2) 行权价为45元的实值认购期权价格为6元,delta为0.8;

  3) 行权价为55元的虚值认购期权价格为0.1元,delta为0.01;

  杠杆倍数(1)= (50 x 0.5) / 2 = 12.5

  杠杆倍数(2)= (50 x 0.8) / 6 = 5.7

  杠杆倍数(3)= (50 x 0.01) / 0.1 = 49

  杠杆倍数可正可负,认购期权的delta为负,相应杠杆倍数也为负。

  例3.8 招宝公司目前的股价为50元,行权价为50元的平值认沽期权价格为2元,delta为-0.5;该认沽期权的杠杆倍数= (50 x -0.5) / 2 = -12.5,意味着,标的股票上涨1%,该认沽期权的价格下跌12.5%。

  投资者应当意识到,杠杆倍数是把双刃剑,可以放大收益,也可以放大风险。例如,对于杠杆倍数为5倍的认购期权,当股票价格下跌20%时,期权价格有可能已经降为0。


  1. 什么是备兑开仓策略?

  备兑开仓策略是指在拥有标的证券的同时,卖出相应的认购期权,使用标的证券作为期权担保品的策略。该策略使用百分之百的现券担保,不需额外缴纳现金保证金。

  2. 备兑开仓有何交易目的?

  投资者进行备兑开仓的主要目的是增强持股收益,降低持股成本。投资者持有标的证券,但预期未来上涨可能性不大,因此可以通过卖出认购期权获得权利金,以增强持股收益。从持股成本角度考虑,由于反复展期卖出认购期权,每次的权利金收入可以逐渐降低持有股票的成本,从而使持股成本不断降低。

  3. 如何计算备兑开仓的成本?

  备兑开仓的构建成本=股票买入成本–卖出认购期权所得权利金。(不计交易成本,以下同。)

  例2.1 2012年6月18日中国平安的收盘价是46.12元/股。当日,以收盘价买入1000股股票,并以1元/股卖出一份2012年8月到期、行权价为48元的认购期权。假设2012年8月17日(到期日)中国平安的收盘价是41.62元/股。

  构建成本:买入股票成本 – 卖出期权的权利金 = 46.12 – 1 = 45.12元/股

  4. 如何计算备兑开仓的到期日损益?

  备兑开仓到期日损益=股票损益+期权损益=股票到期日价格-股票买入价格+期权权利金收益-期权内在价值

  例2.1中备兑开仓的到期损益计算:

  股票损益:买入股票亏损41.62 – 46.12= -4.5元/股

  期权损益:卖出期权收益-期权内在价值=1-0=1

  组合盈亏 -4.5 + 1 = -3.5元/股

  组合收益率=组合盈亏/组合构建成本= -3.5/ 45.12 = –7.76%

  5. 如何计算备兑开仓的盈亏平衡点?

  盈亏平衡点=买入股票成本 – 卖出期权的权利金

  例2.1中备兑开仓的盈亏平衡点= 46.12 - 1 = 45.12元/股

  股票价格高于盈亏平衡点时,投资者可盈利,但盈利规模有限;股票价格低于盈亏平衡点时,投资者发生亏损。

  6. 什么是备兑开仓指令?

  备兑开仓指令是投资者在拥有标的证券(含当日买入)的基础上,提交的以标的证券百分之百担保的卖出相应认购期权的指令。通过备兑开仓指令可增加备兑持仓头寸。

  7. 什么是备兑平仓指令?

  备兑平仓指令是投资者持有备兑持仓头寸时,申请买入相应期权将备兑头寸平仓的指令。

  8. 什么是证券锁定和证券解锁指令?

  证券锁定指令是指在交易时段投资者申请将已持有的标的证券(含当日买入)锁定并作为备兑开仓担保物的指令。锁定指令当日有效。

  证券解锁指令是指在交易时段投资者申请将已锁定且未用于备兑开仓的证券解锁的指令。已锁定的证券当日未用于备兑开仓的,交易结束后,自动解锁。 

  9. 合约调整对备兑开仓有什么影响?

  合约调整时通常导致合约单位增加,此时投资者需要按照新的合约单

  位补足备兑开仓的标的证券数量。

  若投资者证券账户内所持已流通股份加上所送或所配的待上市股份足额时,将维持备兑开仓状态。

  如果投资者预计合约调整后所持有的标的证券数量不足,则需要在合约调整当日买入足够的标的证券或者对已持有的备兑持仓进行平仓。如果未在规定时限内补足标的证券或自行平仓,将导致投资者被强行平仓。

  10. 什么是保险策略,有何交易目的?

  保险策略是持有股票并买入认沽期权的策略,目的是使用认沽期权为标的股票提供短期价格下跌的保险。

  11. 如何计算保险策略的构建成本?

  保险策略构建成本 = 股票买入成本 + 认沽期权的权利金

  例2.2 2012年6月18日中国平安的收盘价是46.12元/股。当日,以收盘价买入1000股股票,并以2元/股买入一份2012年8月到期、行权价为46元的认沽期权。假设2012年8月17日(到期日)中国平安的收盘价是41.62元/股。

  构建成本 = 买入股票成本 + 买入期权的权利金 = 46.12 + 2 = 48.12元/股

  12. 如何计算保险策略的到期日损益?

  保险策略到期损益=股票损益+期权损益=股票到期日价格-股票买入价格-期权权利金+期权内在价值

  例2.2中保险策略的到期日收益计算:

  股票损益:买入股票损失 41.62–46.12= -4.5元/股

  期权损益:期权内在价值-期权权利金=46–41.62-2=2.38元/股

  组合盈亏=股票损益+期权损益=-4.5 + 2.38 = -2.12元/股

  组合收益率=组合盈亏/组合构建成本= -2.12 / 48.12 = -4.41%


  13. 如何计算保险策略的盈亏平衡点?

  盈亏平衡点=买入股票成本 + 买入期权的期权费

  例2.2中保险策略的盈亏平衡点 = 46.12 +2 = 48.12元/股

  股票价格高于盈亏平衡点时,投资者获利;股票价格低于盈亏平衡点时,投资者产生亏损,但是由于认沽期权的保险作用,投资者的亏损有上限。

  保险策略最大损失=股票买入成本-行权价+认沽期权权利金

  例2.2中保险策略的最大损失为46.12-46+2=2.12元/股

  14. 对于一级投资者保险策略有何开仓要求?

  对于一级投资者,使用保险策略买入认沽期权时需要持有相应数量的标的股票。未持有标的股票或持有数量不足时,买入认沽期权的指令将不能执行。

  15. 什么是限仓制度?

  上交所期权交易实行限仓制度,即对交易参与人和投资者的持仓数量进行限制,规定投资者可以持有的、按单边计算的某一标的所有合约持仓(含备兑开仓)的最大数量。按单边计算是指对于同一合约标的所有期权合约持仓头寸按看涨或看跌方向合并计算。具体而言,认购期权权利方与认沽期权义务方为看涨方向,认购期权义务方与认沽期权权利方为看跌方向。

  16. 什么是限购制度?

  上交所期权交易对个人投资者实行限购制度,即规定个人投资者期权买入开仓的资金规模不得超过其在证券公司账户净资产的一定比例。

  个人投资者用于期权买入开仓的资金规模不超过下述两者的最大值:客户在证券公司自有资金和自有现货证券资产(不含信用资产)的10%,或者前6个月(指定交易在该公司不足6个月,按实际日期计算)日均持有沪市市值的20%(已申请并获批准的套期保值、套利额度账户除外)。

  17. 什么是限开仓制度?

  上交所期权交易实行限开仓制度,即任一交易日日终时,同一标的证券相同到期月份的未平仓认购期权合约(含备兑开仓)所对应的合约标的总数超过合约标的流通股本的30%时,自次一交易日起限制该类认购期权开仓(包括卖出开仓与买入开仓),但不限制备兑开仓。


  1、 什么是认购期权卖出开仓策略,交易目的是什么?

  当投资者预计股价近期上涨概率较小时,可以卖出认购期权, 收取权利金,增加收益。

  投资者也可以卖出认购期权,为股票锁定卖出价(即行权价等于或接近投资者想要卖出股票的价格)。若到期时股价维持在行权价之下而期权未被行使,投资者可赚取卖出期权所得的权利金;若股价在行权价之上而期权被行使,投资者便可以以原先锁定的行权价卖出股票。

  2、 如何计算认购期权卖出开仓的成本和到期日损益?

  认购期权卖出开仓的成本主要包括交易费和保证金利息等交易费用。

  卖出认购期权的到期损益:权利金- MAX(到期标的股票价格-行权价格,0)。

  例4.1 进才认为招宝公司的股价在未来一个月不会上涨,招宝公司目前股价是10元,于是进才卖出10张行权价为11元、一个月后到期的招宝公司认购期权(每张1000股)。目前该期权价格为每股0.2元,进才共获得2,000元权利

  合约到期时,假设招宝公司的股价涨到10.5元,此时期权合约的价值为0(MAX(到期标的股票价格-行权价格,0)=MAX(10.5-11,0)=MAX(-0.5,0)=0),进才卖出的合约不会被行权,进才通过卖出认购期权获得收益为:权利金- MAX(到期标的股票价格-行权价格,0)=2000 - 10000*MAX(10.5-11,0)=2,000元。

  3、 如何计算认购期权卖出开仓的到期日盈亏平衡点?

  到期时,认购期权卖出开仓盈亏平衡点等于行权价加上权利金。当标的证券价格高于盈亏平衡点时,认购期权卖出开仓亏损,最大损失无限;当标的证券价格低于盈亏平衡点时,认购期权卖出开仓赢利,最大收益为权利金。

  上例中,盈亏平衡点为行权价11元加上权利金0.2元等于11.2元。

  4、 什么是认沽期权卖出开仓策略,交易目的是什么?

  当投资者预计预期股票近期不会大幅下跌时,可以卖出认沽期权获得权利金收入,增加收益。

  投资者还可以卖出较低行权价的认沽期权,为股票锁定一个较低的买入价(即行权价等于或接近投资者想要买入股票的价格)。若到期时股价维持在行权价之上而期权未被行使,投资者可赚取卖出期权所得的权利金;若股价在行权价之下而期权被行使的话,投资者便可以原先锁定的行权价买入股票,而实际成本则因获得权利金收入而有所降低。

  5、 如何计算认沽期权卖出开仓的成本和到期日损益?

  认沽期权卖出开仓的成本主要包括交易费和保证金利息等交易费用。

  卖出认沽期权的到期损益为:权利金-MAX(行权价格-到期标的股票价格,0)

  例4.2 招宝公司目前股价是10元,进才想以9.5元的价格买入该公司股票,于是进才卖出10张行权价为9.5元、一个月后到期的招宝公司认沽期权(每张1000股)。目前该期权价格为每股0.1元,进才共获得1,000元权利金。

  合约到期时,假设招宝公司的股价跌至9元,此时期权合约被行权,进才以9.5元的价格买入该公司股票,相较于股票当前价格,每张期权合约损失0.5元,去除权利金收入,进才期权合约投资到期损益为:权利金-MAX(行权价格-到期标的股票价格,0)=1000-10000*MAX(9.5-9,0)=-4000元

  6、 如何计算认沽期权卖出开仓的到期日盈亏平衡点?

  到期时,认沽期权卖出开仓盈亏平衡点等于行权价减去权利金。当标的证券价格低于盈亏平衡点时,认沽期权卖出开仓亏损,最大损失为行权价减去权利金;当标的证券价格高于盈亏平衡点时,认沽期权卖出开仓赢利,最大收益为权利金。

  上例中,盈亏平衡点为行权价9.5元减去权利金0.1元等于9.4元。

  7、 卖出开仓合约有哪些终结方式?

  卖出开仓合约可以采用以下方式终结:

  (1) 买入平仓:

  (2) 到期被行权

  (3) 到期失效。

  8、 什么是初始保证金?

  初始保证金指投资者卖出期权开仓时收取的保证金。保证金(含初始保证金及维持保证金)水平设置以较大可能性覆盖了连续两个交易日标的证券涨停或跌停的风险。对虚值期权在收取保证金时减掉虚值部分,提高资金效率。

  交易所按以下公式收取初始保证金(期权经纪机构对客户收取的初始保证金水平在此基础上上浮一定幅度)。

  (1) 股票期权义务仓合约初始保证金

  认购期权义务仓开仓初始保证金={前结算价+Max(21%×合约标的前收盘价-认购期权虚值,10%×合约标的前收盘价)}*合约单位;

  认沽期权义务仓开仓初始保证金=Min{前结算价+Max[19%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值,10%×行权价],行权价}*合约单位;

  认购期权虚值=max(行权价-合约标的前收盘价,0)

  认沽期权虚值=max(合约标的前收盘价-行权价,0)

  (2)ETF期权义务仓合约初始保证金

  认购期权义务仓开仓初始保证金={前结算价+Max(15%×合约标的前收盘价-认购期权虚值,7%×合约标的前收盘价)}*合约单位;

  认沽期权义务仓开仓初始保证金=Min{前结算价+Max[15%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值,7%×行权价],行权价}*合约单位;

  认购期权虚值=max(行权价-合约标的前收盘价,0)

  认沽期权虚值=max(合约标的前收盘价-行权价,0)

  9、 什么是维持保证金?

  维持保证金指每天收盘后,交易所根据每个投资者的义务仓仓位对投资者收取的保证金(期权经纪机构对客户收取的维持保证金水平在此基础上上浮一定幅度)。

  (1)股票义务仓合约维持保证金

  认购期权义务仓持仓维持保证金={结算价+Max(21%×合约标的收盘价-认

  购期权虚值,10%×标的收盘价)}*合约单位;

  认沽期权义务仓持仓维持保证金=Min{结算价 +Max[19%×合约标的收盘价-认沽期权虚值,10%×行权价],行权价}*合约单位;

  认购期权虚值=max(行权价-合约标的收盘价,0)

  认沽期权虚值=max(合约标的收盘价-行权价,0)

  (2)ETF义务合约维持保证金

  认购期权义务仓持仓维持保证金={结算价+Max(15%×合约标的收盘价-认购期权虚值,7%×合约标的收盘价)}*合约单位;

  认沽期权义务仓持仓维持保证金=Min{结算价 +Max[15%×合约标的收盘价-认沽期权虚值,7%×行权价],行权价}*合约单位;

  认购期权虚值 = max(行权价-合约标的收盘价,0)

  认沽期权虚值 = max(合约标的收盘价-行权价,0)

  10、 什么是Gamma,有何用途?

  Gamma值度量当标的证券价格变化时Delta值的变化。当Delta值对证券价格的变化特别敏感的时候,Gamma就会显得特别重要,这种情况称为Gamma风险。认购、认沽期权的Gamma值相同。

  当标的股票价格接近行权价时,Gamma数值变大,当标的股票价格偏离行权价时,Gamma数值就变小。当期权合约快要到期的时候,平值期权的Gamma数值处于最高水平。随着期权合约到期时间的来临,实值期权的Delta值都接近1或-1,虚值期权的Delta值都接近0。因此,股票价格的微幅变动,就会引起期权合约的Delta值从接近0的数值变化到接近1或-1,这就会产生较高的Gamma值。在这种情况下,风险是相当大的,因为股票价格的小幅度波动就会使原本利润可观的期权合约变得毫无价值。

  11、 什么是Theta,有何用途?

  Theta描述期权合约时间价值损耗的快慢程度,表示随着期权剩余期限内每单位时间流逝,期权价格的变化程度。Theta值通常是负的,即期权合约的价值会随着时间的流逝而消失(有些认沽期权的Theta值可能是正的)。Theta值也

  常被称为期权价格的时间损耗(time decay)。

  对于期权投资者而言,Theta有助于决定期权的持有时间,关于时间损耗的信息可以帮助投资者决定在期权到期日之前什么时间将其持有的期权头寸平仓了结。对于平值期权来说,在期权离到期日较远的时候,时间价值下降比较缓慢,而越临近到期日时,期权时间价值的损耗速度便开始加快。实值和虚值期权则刚好相反,在期权离到期日较远的时候,时间价值下降的速度比平值期权快,而越临近到期日时,时间价值已经将近损耗殆尽,时间价值归零的速度相比平值期权就慢了下来。因此,当投资者买入或卖出期权后,在平仓的时机选择上就要考虑到时间损耗速度的问题。

  12、 什么是Rho,有何用途?

  Rho值表示当利率变化时期权合约的价格变化值。认购期权合约的Rho为正值,认沽期权合约的Rho为负值。

  在其它因素不变的前提下,距离到期日时间越长,期权Rho值就越大。另外,实值程度越高的期权,由于需要更大的投资金额,期权对利率变化的敏感度也越高,Rho值也会更高。

  相对于影响期权价值的其它因素来说,期权价值对无风险利率变化的敏感程度比较小。因此,在市场的实际操作中,投资者经常会忽略无风险利率变化对期权价格带来的影响。 


  13、 什么是Vega,有何用途?

  Vega值度量的是波动率对期权价格的影响,表示当标的股票波动率变化一个百分点时期权价格的变化值。认购、认沽期权的Vega值相同。 Vega值是正数,因为当相关标的股票的价格波动率增加时,持有期权合约行权的可能性和收益会增加,期权价格会同时上升。

  对于相同到期月份的期权,在虚值、平值及实值的期权中,平值期权的Vega值最大,原因在于标的股票价格稍许变动即可能使平值期权变为实值期权,使持有者获利。至于虚值(实值)期权,稍许波动率变动可能不足以使期权变为实值(虚值),所以这些期权价格对于标的股票价格波动率的敏感度比较弱,尤其是深度

  虚值或实值期权,它们的Vega值很小,标的股票价格的波动率需要大幅上升,才会使得虚值或实值期权的价格有所增加。

  14、 卖出开仓风险对冲的方法有哪些?

  卖出开仓的风险对冲可以有利用标的证券现货或其他期权合约对冲等方法。如卖出认购期权开仓可以通过买入标的证券现货或相同期限、标的的认购期权对冲风险。

  15、 什么是认购-认沽期权平价公式,有何用途?

  认购-认沽期权平价公式是指同一标的证券、到期日、行权价的欧式认购期权、认沽期权及标的证券价格间存在的确定性关系。假设标的证券在期权存续期间没有收益,认购-认沽期权平价关系即:认购期权价格与行权价的现值之和等于认沽期权的价格加上标的证券现价(c+PV(X)=p+S)。

  投资者可以利用平价关系判断不同产品间的价格关系,发现套利或其他投资机会。

  例4.3 假设股票价格为20元,行权价为20元,无风险利率为5%,3个月的欧式认购期权价格为1.3元,3个月的欧式认沽期权价格为0.9元,这时

  组合A:c+PV(X)=1.3+20*exp(-0.05*0.25)=21.05元

  组合B: =p+S=0.9+20=20.9元

  相对于组合B而言,组合A价格太高。一个正确的套利策略是买入组合B中的证券,同时卖出组合A中的证券,即买入认沽期权和股票,同时卖出认购期权。最初的投资为:

  0.9+20-1.3=19.6元

  以无风险利率借入该笔资 个月后,如果股票价格高于20元,则认购期权被行权;如果股票价格低于20元,则持有的认沽期权可以行权。无论哪种情况,手中的股票都可以以20元卖出,扣除借入资金本息19.85元(19.6*exp(0.05*0.25)=19.85),投资者可获利0.15元。

  16、 什么是波动率微笑?

  波动率微笑(Volatility smiles)指同一标的及到期月的期权隐含波动率(implied volatility)与行权价格(strike price)之间的关系。

  Black-Scholes定价模型中假设股价波动率是常数,但在实际中,标的及到期日都相同、但行权价不同的期权,其隐含波动率往往不一致。货币期权中,实值及虚值期权的隐含波动率通常高于平值,隐含波动率曲线的形状像一个笑脸,因而得名。在股票期权中,隐含波动率往往是行权价的减函数,即行权价越高,隐含波动率越低。即波动率曲线是倾斜的。

  17、 哪些情形下可能发生强行平仓?

  当结算参与人、投资者出现下列情形之一时,交易所有权对其相关持仓进行强行平仓:

  (一)结算参与人结算准备金余额小于零,且未能在规定时间内(次一交易日11:30前)补足或自行平仓;

  (二)合约调整后,备兑开仓持仓标的不足部分,除权除息日没有补足标的证券或没有对不足部分头寸进行平仓;

  (三)客户、交易参与人持仓超出持仓限额标准,且未能在规定时间内平仓;

  (四)因违规、违约被交易所要求强行平仓;

  (五)根据交易所的紧急措施应予强行平仓;

  (六)应予强行平仓的其他情形。

  18、 如何利用现货证券交易实现Delta中性策略?

  认购期权价格和标的证券价格正向相关,而认沽期权价格和标的证券价格反向相关;当标的证券波动较小时,可以近似认为两者间的关系是线性的,即如果股价变动ΔS,期权价格的变动幅度近似等于Delta×ΔS。

  构建Delta中性策略即在买入或卖出期权的同时,按照Delta值融券卖空或买入相应数量的标的证券(视认购、认沽期权及交易方向而定),使得标的证券和期权构成的组合价值不受标的股票价格变动的影响。

  应该注意的是,当标的证券波动较大时,需考虑Gamma风险。假设股价变动ΔS,期权价格的变动幅度近似等于(Delta×ΔS+0.5×Gamma×ΔS2),由于Gamma为正数,可以看出期权价格对标的股票价格的曲线是凸的。也就是说,对认购期权来说,当其他定价因素不变时,当标的证券价格上涨带动期权价格上涨时,期权价格的涨幅将超过Delta值对应的涨幅;当标的证券价格下跌带动期权价格下跌时,期权价格的跌幅小于Delta值对应的跌幅。而对认沽期权来说,则是标的证券价格下跌时,期权价格涨幅超过Delta值对应的涨幅;标的证券价格上涨时,期权价格的跌幅小于Delta值对应的跌幅。因此当标的证券价格波动较大时,投资者需同时参考Delta及Gamma的值,调整现货头寸才能使投资组合不受标的股票价格变动的影响。 



    什么是合成股票策略?合成股票策略的交易目的是什么? 

    合成股票策略是指利用期权复制股票收益的一种交易策略,也就是说通过这一策略投资者可以获得和股票相同的收益情况,但合成股票策略的成本更低,这就是投资者为什么要使用合成股票策略。


    合成股票多头

    构建方法是卖出一份行权价距当前股价较为接近的认沽期权,再买入一份具有相同到期日、相同行权价的认购期权。


    如何计算合成股票多头策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点? 

    构建成本:认购期权权利金-认沽期权权利金

    到期日最大损失:行权价+构建成本

    到期日最大收益:没有上限

    盈亏平衡点:标的股价=行权价+构建成本


  4.如何构建合成股票空头策略?

  合成股票空头策略的构建方法是买入一份行权价距当前股价较为接近的认沽期权,再卖出一份具有相同到期日、相同行权价的认购期权;卖出期权可以获得权利金,所以构建成本较低。如下图所示,虚线B代表的是买入认沽期权的损益,虚线A代表的是卖出认购期权的损益,实线代表的是由以上两个期权构成的合成股票空头策略的损益,可以看到该策略和融券卖出股票的损益相同。


  5.如何计算合成股票空头策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点?

  构建成本:认沽期权权利金-认购期权权利金

  到期日最大损失: 没有上限

  到期日最大收益:行权价-构建成本

  盈亏平衡点:标的股价=行权价-构建成本


  例5.2 假设招宝公司的收盘价为49.6元,此时1个月后到期、行权价为50元的认购期权价格为1.78元,相同到期日、行权价为50元的认沽期权的价格为1.82元。

  进才可以卖出1张(1000股)行权价为50元的认购期权,同时买入1张(1000股)相同到期日、行权价为50元的认沽期权,则构造该策略的成本为1.82 – 1.78 = 0.04元/股,即构建该组合,进才需支付0.04 x 1000 = 40元的权利金。

  这一策略等同于复制了以49.96元/股(盈亏平衡点)的价格融券卖出股票的损益。当期权到期时,若股价高于49.96元/股,进才将承担损失;若股价低于49.96元/股,则进才收益大于0; 该策略的最大收益是49.96元/股,最大损失没有上限。

  7.如何构建牛市价差策略?

  牛市价差策略的构建方法是买入一份行权价较低的认购期权,卖出一份相同到期日、行权价较高的认购期权。如下图所示,虚线A代表的是买入较低行权价的认购期权的损益,虚线B代表的是卖出较高行权价的认购期权的损益,实线代表的是两个期权合成的牛市价差策略的损益。

  投资者认为未来股价会上涨,所以买入一份认购期权,但是认为股价涨幅有限,所以又卖出一份较高行权价的认购期权来降低成本,代价是获得的向上收益有限,这就形成了股价适度上涨可以获利,且损失有限、收益有限的策略。

  利用认沽期权也可以构建牛市价差策略。


  8.如何计算牛市价差策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点?

  构建成本:行权价较低认购期权的权利金–行权价较高认购期权的权利金

  到期日最大损失:构建成本

  到期日最大利润:较高行权价–较低行权价–构建成本

  盈亏平衡点:标的股价=较低行权价+构建成本


  例5.3 2014年8月19日招宝公司的收盘价是39元/股。当日,以1.07元/股买入2014年9月到期、行权价为40元的认购期权(期权A),并以0.19元/股价格卖出2014年9月到期、行权价为44元的认购期权(期权B)。

  构建成本:买入期权的权利金 – 卖出期权的权利金 = 1.07 – 0.19 = 0.88 元/股

  最大损失:构建成本0.88元/股

  最大利润:两个行权价差额 – 构建成本 = 44 – 40 – 0.88 = 3.12 元/股

  盈亏平衡点:标的股价=较低的行权价 + 构建成本 = 40 + 0.88 = 40.88元/股

  当2014年9月期权到期时,

  (1)若招宝公司的收盘价是46元/股。

  期权A获利:46 – 40 = 6 元/股;

  期权B损失:46 – 44 = 2 元/股;

  组合获利: 6 – 2 – 0.88 = 3.12元/股

  组合策略收益率:3.12/ 0.88 - 1 = 254.5%

  招宝公司股票收益率 46/39 – 1 = 17.95%

  (2)若招宝公司的收盘价是38元/股。

  期权A和期权B在到期日价值为0;

  组合损失: 0.88元/股

  招宝公司股票损失:1元/


  9. 什么是熊市价差策略?熊市价差策略的交易目的是什么?

  熊市价差策略是指利用两个期权构造出在股价适度下跌时可以获利,且损失有限、收益有限的策略;当投资者对行情适度看跌时,可运用此策略。


  10. 如何构建熊市价差策略?

  熊市价差策略的构建方法是买入一份行权价较高的认沽期权,卖出一份相同到期日、行权价较低的认沽期权。如下图所示,虚线A代表的是买入较高行权价的认沽期权的损益,虚线B代表的是卖出较低行权价的认沽期权的损益,实线代表的是两个期权合成的熊市价差策略的损益。

  投资者认为未来股价会下跌,所以买入一份认沽期权,但是认为股价跌幅有限,所以又卖出一份较低行权价的认沽期权来降低成本,代价是获得的向上收益有限,这就形成了股价适度下跌可以获利,且损失有限、收益有限的策略。

  利用认购期权也可以构造熊市价差策略。


  11. 如何计算熊市价差策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点?

  构建成本:行权价较高认沽期权的权利金 - 行权价较低认沽期权的权利金

  到期日最大损失:构建成本

  到期日最大收益:较高行权价–较低行权价 -构建成本

  盈亏平衡点:标的股价=较高行权价-构建成本


  例5.4 2014年10月19日,招宝公司的收盘价是40.5元/股。当日,以0.16元/股卖出2014年11月到期、行权价为36元的认沽期权(期权A),并以1.21元/股价格买入2014年11月到期、行权价为40元的认沽期权(期权B)。

  构建成本:买入期权的权利金 – 卖出期权的权利金 = 1.21 – 0.16 = 1.05 元/股

  最大损失:构建成本 = 1.05元/股

  最大利润:较高行权价 – 较低行权价 – 构建成本 = 40 – 36 – 1.05 = 2.95元/股

  盈亏平衡点:较高的行权价 - 构建成本 = 40 – 1.05 = 38.95元/股

  2014年11月期权到期时

  (1)若招宝公司的收盘价是35元/股。

  期权A损失:36 – 35 = 1元/股;

  期权B获利:40 – 35 = 5元/股;

  组合损益: 5 - 1 – 1.05 = 2.95元/股

  招宝公司股票损益:-5.5元/股

  (2)若招宝公司的收盘价是41元/股。

  期权A、期权B在到期日价值为0;

  组合损益:– 1.05元/股

  招宝公司股票损益:0.5元/股


  12.什么是跨式策略?跨式策略的交易目的是什么?

  跨式策略是指利用两个期权构造出当股价大涨大跌时可获利,且损失有限、收益无限的策略,当投资者不能准确预测未来证券价格是上涨还是下跌,但确信证券价格将会大幅度偏离当前价格时可以使用该策略。

 

   13. 如何构建跨式策略?

  跨式策略的构建方法是买入一份认购期权,卖出一份具有相同到期日、相同行权价的认沽期权。如下图所示,虚线A代表的是买入认沽期权的损益,虚线B代表的是买入认购期权的损益,实线代表的是两个期权组成的跨式策略的损益。

  当股价大幅上涨时,认购期权可获利,认沽期权处于虚值;当股价大幅下跌时,认沽期权可获利,认购期权处于虚值;当股价的波动幅度超过构建成本时,该策略就能获利。


  14. 如何计算跨式策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点?

  构建成本:认购期权权利金+认沽期权权利金

  到期日最大损失:构建成本

  到期日最大收益:没有上限

  向上盈亏平衡点:行权价+构建成本

  向下盈亏平衡点:行权价-构建成本

  例5.5 进才认为一个当前价格为69元的股票在3个月后价格会有重大变动,进才可以同时买入3个月期限的认购和认沽期权,期权的行权价格为70元。假定认购期权的成本为4.2元,认沽期权的成本为3.8元。

  (1)如果期权到期时股票价格保持在69元不变,这一交易策略给投资者带来的损失为7元(构建成本为8元,期权到期时,认购期权收益为0,认沽期权收益为1元)。如果股票价格变为70元,则会产生8元的损失(这是可能发生的最差情况)。

  (2)但是如果到期时股票价格上升到90元,投资可获利12元90-70-8=12);如果股票价格降至55元,投资者可获利7元 (70-55-8=7)。

 

   15.什么是勒式(宽跨式)策略?勒式策略的交易目的是什么?

  勒式策略是对跨式策略的简单修正,期权组合成本比跨式更低,因此潜在回报率更高。当投资者不能准确预测未来证券价格是上涨还是下跌,但确信证券价格将会大幅度偏离当前价格时可以使用该策略。


  16. 如何构建勒式策略?

  勒式策略的构建方法是买入一份认沽期权(通常是虚值),同时买入一份相同到期日的认购期权(通常是虚值)。如下图所示,虚线A代表的是买入认沽期权的损益,虚线B代表的是买入认购期权的损益,实线代表的是两个期权组成的勒式策略的损益。

  勒式策略买入的是虚值认购期权和认沽期权,构建成本比跨式策略低,潜在回报会更高。面临的风险是盈亏平衡点之间的距离可能会变大,但只要这一距离并不过大,勒式策略就仍有利可图。

 

   17. 如何计算勒式策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点?

  构 建成本:认购期权权利金+认沽期权权利金

  到期日最大损失:构建成本

  到期日最大收益:没有上限

  向上盈亏平衡点:认购期权行权价+构建成本

  向下盈亏平衡点:认沽期权行权价-构建成本

  例5.6 招宝公司现在的股价是80元/股,进才估计未来股价将大幅波动,就是吃不准是会大涨还是大跌。此时买一张行权价为82元的认购期权,权利金是1.5元/股;再买一张行权价是78元的认沽期权,权利金是1.4元/股,一共付出2.9元/股的权利金。

  (1)到期日,若股价涨到90元,认购期权获利8元,认沽期权不行权,扣除2.9元的净期权费,净赚5.1元,收益率达176%。

  (2)到期日,若股价跌到70元,认沽期权获利8元,认购期权不行权,扣掉净期权费,还是净赚5.1元,收益率达176%。

 

   18.什么是领口策略?领口策略的交易目的是什么?

  领口策略是一种风险水平和保险成本都较低的期权组合策略。投资者购买股票后,通过购买认沽期权对股价下跌进行保险,然后再卖出认购期权来降低购买

  认沽期权的成本。当投资者长期看好股票又担心市场波动抹平浮盈,希望以较低成本获得风险较低的稳定收益时可使用该策略。

 

   19. 如何构建领口策略?

  领口策略的构建方法是买入股票,买入平价(或者虚值)认沽期权,再卖出虚值认购期权。如下图所示,虚线C是股票的损益,虚线A是买入认沽期权的损益,虚线B是卖出认购期权的损益,实线是组成的领口策略的损益。


  20. 如何计算领口策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点?

  构建成本:购买股票价格+认沽期权权利金-认购期权权利金

  到期日最大损失:购买股票价格-认沽期权行权价 +认沽期权权利金-认购期权权利金

  到期日最大收益:认购期权行权价-购买股票价格-认沽期权权利金+认购期权权利金

  盈亏平衡点:购买股票价格+认沽期权权利金-认购期权权利金

  例5.7 进才在2013年初以40元/股的平均价格买入1000股该公司的股票,2013年底时股价为61元,进才现在想要锁定已产生的约50%的收益。假定他愿

  意接受股价下跌到56 元,但是如果股票价格跌到低于这个水平,需有保险来保

  护。

  市场上2 个月后到期,行权价为56 元认沽期权市价为1.00 元;行权价为66 元

  认购期权市价1.30 元。

  进才可以卖出认购期权,买进认沽期权,并从此期权组合中获得0.30 元/

  股的净收益。在期权到期日,若股价跌至50 元,进才的组合价值为56 + 0.30 =

  56.30 元/股,即无论股下跌多少,进才的组合价值可以锁定为不低于56300 元。

  同样的,无论股价上涨多少,进才的组合价值不会超过66300 元,66 + 0.30 = 66.3

  元/股。


  21.什么是蝶式策略?蝶式策略的交易目的是什么?

  蝶式策略是指用四个期权构成的当股价波动较小时可获利,且收益有限、损

  失有限的策略,当投资者认为股价不会有较大波动时可使用该策略。


  22. 如何构建蝶式策略?

  蝶式策略的构建方法是买入一份行权价较低( 1 K )的认购期权和一份行权价

  较高( 3 K )的认购期权,卖出两份行权价为2 K 的认购期权,其中2 K 为1 K 和3 K 的

  中间值,一般来讲, 2 K 接近于当前股票价格。如下图所示,虚线A 和虚线B 代

  表的是买入的两份认购期权的损益,虚线C 代表的是卖出的认购期权的损益,实

  线代表的是三个期权组成的蝶式策略的损益。

  利用认沽期权也可以构造蝶式策略。


  23. 如何计算蝶式策略的成本、到期日损益、盈亏平衡点?

  构建成本:行权价为1 K 的认购期权权利金+行权价为3 K 的认购期权权利金-2*行

  权价为2 K 的认购期权权利金

  最大损失:行权价为1 K 的认购期权权利金+行权价为3 K 的认购期权权利金-2*行

  权价为2 K 的认购期权权利金

  最大收益: 2 K - 1 K -构建成本

  向上盈亏平衡点:2 2 K - 1 K -构建成本

  向下盈亏平衡点: 1 K +构建成本

  例5.8 假定招宝公司股票当前的价格为61 元,进才认为在今后6 个月股

  票价格不可能会发生重大变动,假定6 个月的认购期权价格如下表所示。

  执行价格 55 60 65

  认购期权 10 7 5

  进才可以买入执行价格为55 元的认购期权,买入一个执行价格为65 元的认购期

  权,并同时卖出两个执行价格为60 元的认购期权来构造蝶式差价。构造这一蝶

  式差价的费用为10+5-2*7=1 元。如果在6 个月后,股票价格高于65 元或低于

  55元,蝶式差价的收益为0,这时进才的净损失为1元,如果股票价格介于56元和64元之间,进才会盈利。当在6个月时,股票价格为60元,投资者会有最大盈利,即4元。



    如何构建蝶式认购策略? 

    蝶式认购策略是指用认购期权来构造蝶式策略,构建方法是买入一份行权价较低(K1)的认购期权和一份行权价较高(K3)的认购期权,卖出两份行权价为K2的认购期权,其中K2为K1和K3的中间值,一般来讲,K2接近于当前股票价格。


    如何构建蝶式认沽策略? 

    蝶式认沽策略是指用认沽期权来构造蝶式策略,构建方法是买入一份行权价较低(K1)的认沽期权和一份行权价较高(K3)的认沽期权,卖出两份行权价为K2的认沽期权,其中K2为K1和K3的中间值,一般来讲,K2接近于当前股票价格


部分习题

https://m.doc88.com/p-7826953298308.html

http://www.doc88.com/p-3397619405964.html

http://www.doc88.com/p-8099747102071.html


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